Ondas (ONDS): tesis de inversión. Un grupo de defensa comprado con acciones

Ondas presenta un solo segmento contable y dos unidades: Ondas Autonomous Systems (OAS), que vende, y Ondas Capital, que invierte y firma alianzas. Desde julio de 2026 la dirección habla de dos plataformas dentro de OAS: la propia OAS, con Israel y Europa, y Ondas Sentinel, en EE. UU., con DZYNE y World View. No publica ingresos por plataforma.

El tamaño, a la fecha: 83,8 M$ de ingresos en el segundo trimestre de 2026, una guía de 525-550 M$ para el año y 459 empleados a tiempo completo a 31 de diciembre de 2025, antes de las compras de 2026.

Casi siempre, un gobierno. En el segundo trimestre de 2026 un único cliente supuso el 40 % de los ingresos y el 43 % de las cuentas por cobrar. La empresa no lo identifica. Israel aportó el 44,7 % de los ingresos de ese trimestre, así que lo más probable es que sea un organismo de defensa israelí; es una inferencia.

Con ese dinero y con unos 180,4 M de acciones nuevas o comprometidas, Ondas compró en 2026 diez compañías por unos 2.153 M$: unos 513 M$ en efectivo y el resto en acciones, más hasta unos 418 M$ de pagos variables por objetivos (earn-outs). El precio por acción usado en las compras ha bajado de 11,28 $ con INDO, en marzo, a unos 7,2 $ con Gate y Caribou, en septiembre.

La compra de DZYNE (High Point UAS) cerró el 2 de julio de 2026 por 879,0 M$: 204,1 M$ en efectivo, 40,0 M de acciones al cierre y 45,0 M de acciones más el 4 de enero de 2027. DZYNE ingresó 104,8 M$ en 2025 y 25,1 M$ en el 1T26, con pérdidas de 11,7 y 5,5 M$. Supone el 41 % del precio de las diez compras y todavía no aparece en ninguna cuenta trimestral publicada.

Los resultados del 3T26, con fecha estimada del 12 de noviembre de 2026, serán los primeros con DZYNE, Cyberhawk y Gate dentro, y la primera revisión trimestral completa del nuevo auditor, BDO.

Ondas facturó 50,7 M$ en 2025. El punto medio de la guía de 2026, 537,5 M$, es 10,6 veces esa cifra. La empresa dice que ese punto medio supone más de un 30 % de crecimiento orgánico pro forma. Por tanto, la base pro forma de 2025 que usa es como máximo de unos 413 M$, y al menos unos 363 M$ de esa base son ingresos que trajeron las compañías compradas. El crecimiento orgánico aporta como mucho unos 124 M$, el ~23 % de la guía. Es un cálculo propio sobre la cita de la empresa, que no publica su definición de pro forma.

En la llamada del 1T26 la dirección citó unos ingresos pro forma de 2025 de 90 M$; en el 2T26 la base implícita sube hasta unos 413 M$. El perímetro cambia de una llamada a otra.

La empresa da un gasto operativo de caja ajustado de 93,3 M$ en el 2T26. Con el margen bruto ajustado del 50,4 %, cubrirlo exige unos 185 M$ de ingresos trimestrales, antes de sumar la estructura de DZYNE. La guía del 3T26 (140-155 M$) queda por debajo; el 4T26 implícito (236-276 M$) lo supera.

Por filiales, desde su compra: en el 2T26 Omnisys ganó 2,1 M$ con 13,2 M$ de ingresos y Mistral 12,4 M$, de ellos 7,4 de ganancia contable por su pago diferido. World View perdió 20,9 M$ con 2,0 M$ de ingresos; Bird, 6,7 M$, y Rotron, 1,4 M$.

La ventaja con lógica más clara son los costes de cambio. Recalificar un arma con otra espoleta es largo y caro, y desmontar un sistema de autoprotección de 700 aeronaves también. La empresa prevé que Gate pase de unos 65 M$ de ingresos en 2026 a unos 180 M$ en 2028; lo trato como una opinión de la dirección. No hay efecto red hoy ni datos de precios.

El relato de plataforma exige controlar la capa de mando y control. El Ejército de EE. UU. eligió en marzo de 2026 el software Lattice de Anduril como mando y control táctico de contra-drones, con una primera orden de 87 M$ dentro de un contrato marco de hasta 20.000 M$ hasta 2036, según DefenseScoop. Anduril levantó 5.000 M$ con una valoración de 61.000 M$, según Reuters. Si el mando del Gobierno estadounidense es Lattice, Ondas vende sensores y efectores que se enchufan en la plataforma de otro, con ciclos tecnológicos de 12-24 meses y márgenes de componente.

En Israel el riesgo tiene otro nombre: Elbit, con una cartera de 32.000 M$ y 855 M$ de ingresos trimestrales en el país, y los otros campeones nacionales, Rafael e IAI. Si el cliente del 40 % es el Ministerio de Defensa israelí, puede priorizar a sus integradores en cualquier momento.

El consejo tiene cuatro miembros y lo preside el consejero delegado, sin consejero independiente coordinador. Richard Cohen preside a la vez Auditoría y Nombramientos y recibió un 21,0 % de votos retenidos en la junta del 28-may-2026. Ninguno de los tres independientes tiene experiencia en defensa ni en integración de compras; esa experiencia está en un consejo asesor sin voto, al que se incorporó el exconsejero delegado de Rafael, Yoav Har-Even. El auditor cambia: Rosenberg Rich Baker Berman auditó a Ondas de 2018 a 2025 y BDO USA entra en 2026.

El caso Ron Stern. Entró en el consejo el 7-ene-2025 con un contrato que le pagaba 500.000 $ por un «Qualified Event» y 250.000 $ por cada compra adicional en la que tuviera «un papel activo». En 2025 cobró 5.891.962 $, casi 14 veces lo que cobró el consejero delegado. El 26-nov-2025 ejerció y vendió 850.000 acciones a 7,91 $ y dimitió el 12-dic-2025. El consejo que aceptó pagar por número de compras es el mismo que hoy las aprueba.

El canje de OAS. En 2024 la filial OAS emitió 5,2 M$ de notas convertibles a un grupo que incluía a Privet Ventures, la sociedad de Brock. En diciembre de 2025 se canjearon por 7.688.685 acciones de Ondas, unos 62 M$, con un cargo no monetario de 56,6 M$. Privet recibió 1.153.625 acciones. Lo aprobó un consejo de cuatro miembros presidido por la parte interesada.

Lo que hizo bien: vendió capital caro. El 54 % del dinero captado (959 M$) entró a 16,45 $. No hay deuda relevante ni programa de venta continua de acciones (ATM).

Lo que me preocupa: DZYNE costó 8,4 veces sus ventas de 2025, con pérdidas; INDO dejó una pérdida de 46,2 M$ en la propia compra; World View pierde unos 10 dólares por cada dólar que ingresa. Hay compras razonables: Cyberhawk y Robo-Team a ~2,7 veces ventas, Gate a 3,2 veces antes del earn-out, y Omnisys y Mistral ganan dinero desde el cierre. No hay recompras ni dividendos, con la acción a 6,04 $ y el último dinero captado a 16,45 $.

Cinco de cinco guías de ingresos medibles se han cumplido, pero la de 2026 se ha subido cinco veces y cada subida coincide con compras nuevas. Las promesas operativas fallan más: el despliegue ferroviario no llegó y la rentabilidad ha cambiado de fecha y de definición, de «rentable» a «positivo» y de «OAS» a «plataforma». La dirección nunca ha dado guía de flujo de caja ni de ingresos por acción.

Totalmente diluido, unos 1.008 M de acciones sin contar los earn-outs posteriores al 30-jun ni el plan de inducción. El capital autorizado es de 1.200 M de acciones: la holgura es de unos 192 M (16 %), o unos 313 M si no se cuentan los warrants a 28 $. Los earn-outs son reflexivos: si la acción baja, hacen falta más acciones para pagarlos.

Por acción, los ingresos pasaron de unos 0,23 $ en 2025 a 0,85 $ con la guía de 2026 y 634 M de acciones: mucho menos que el ×10,6 de los ingresos totales. El valor contable tangible era de 0,62 $ por acción a 30-jun y, tras las compras del 3T, se estima negativo.

Los pagos en acciones pendientes (403,9 M$) se reconocerán en unos 2,3-2,6 años: ya hay comprometidos unos 170 M$ al año, el 32 % de la guía de 2026, sin contar concesiones nuevas. Un EBITDA ajustado positivo en el 4T27 puede convivir con un resultado operativo contable de −150 a −200 M$ al año. La variación de los earn-outs y los costes de transacción se presentan como extraordinarios, pero se repiten en un grupo que hace diez compras al año.

Para que la rentabilidad sobre el capital iguale un coste del 10 %, Ondas necesitaría unas ventas de unos 1.629 M$ con un margen operativo contable del 20 %. Ningún par de la tabla tiene ese margen: Kratos opera al 1,5 % y AeroVironment al −0,6 %. Cada compra nueva sube el listón. Además, llevar el capital circulante al ritmo del 4T26 implícito puede consumir hasta unos 140 M$ de caja aunque mejore el EBITDA.

Las cuentas por cobrar y el inventario crecen al ritmo de los ingresos y del coste de ventas, sin señales de alerta. La primera prueba anual de deterioro con BDO llegará con el 10-K de 2026.

L-3 Communications es el contraejemplo de un roll-up de defensa que funcionó, pero lo dirigían operadores del sector, pagaba sobre todo con caja y deuda y compraba negocios rentables. Ondas no cumple ninguna de las tres condiciones. Por eso el alcista pesa un 15 % y el bajista un 40 %.

El 30 de septiembre había 228,5 M de acciones en corto, el 42,85 % del float, con 3,44-3,64 días para cubrir. El volumen medio diario de los últimos tres meses fue de 588,3 M$ y la volatilidad, del 75 % anualizada. Los institucionales tienen el 50,51 % y nadie declara más del 5 %. El consenso de 10 analistas tiene un precio objetivo medio de 18,88 $. Un 3T26 limpio puede forzar coberturas y llevar la acción por encima de su valor durante meses; eso movería el precio sin cambiar ventas, caja ni acciones.